Viden med værdi - dit faglige forspring
6.2

Værdiansættelse af virksomheder En kort gennemgang af de gængse modeller til værdiansættelse

1. | Indledning

Behovet for kendskab til værdiansættelse

Værdiansættelse af virksomheder er et emne, som påkalder sig betydelig interesse.

Et stort antal aktieanalytikere analyserer og vurderer dagligt selskaber med henblik på at anbefale, om de vurderede aktier bør købes, sælges eller beholdes. Handel med aktier på Internettet er eksploderet i de senere år, hvilket har medført, at en stor del af den danske befolkning har interesse i at kunne vurdere værdien af børsnoterede aktier. Den stigende ældre masse har medført, at der i de kommende år må forventes at finde et generationsskifte sted med deraf følgende behov for værdiansættelse af (typisk) unoterede virksomheder. I Danmark er der ca. 200 børsnoterede virksomheder, 80-100.000 aktie- og anpartsselskaber og flere hundrede tusinde privatejede virksomheder (enkeltmandsvirksomheder, interessentskaber m.v.).

Virksomhedsejere har en naturlig interesse i at kende til værdien af deres virksomhed. Endelig er der stærke indikationer af, at der inden for de kommende år indføres nedskrivningstest på goodwill, i hvert fald for børsnoterede virksomheder, hvilket i praksis betyder, at der skal laves værdiansættelse af et ganske betydeligt antal “rapporteringsenheder” (afdeling, division, dattervirksomhed eller lignende), idet disse enheders dagsværdi skal beregnes med henblik på at vurdere behovet for nedskrivning på goodwill. Indførelse af nedskrivningstest vil stille betydelige krav til såvel virksomhederne (regnskabsproducenterne) som deres revisorer.

Flere undersøgelser har dokumenteret, at der ikke er konsensus omkring brugen af en bestemt værdiansættelsesmodel blandt praktikere. Da der samtidig findes et stort udbud af værdiansættelsesmodeller, kan det være svært at vurdere, hvilken værdiansættelsesmodel som bør foretrækkes til estimation af en virksomheds værdi. Flere studier har endvidere påvist, at implementeringen af værdiansættelsesmodeller i praksis volder betydelige vanskeligheder. Således har Hansen m.fl. (2003) dokumenteret, at der begås betydelige metodemæssige fejl såsom brud på modellens forudsætninger og simple programmeringsfejl.

Artiklens formål og fokus

Denne artikel gennemgår kort de væsentligste og mest benyttede modeller til værdiansættelse af virksomheder med fokus på de problemstillinger, som revisor og andre rådgivere bør være særlig opmærksomme på, når en konkret virksomhed ønskes værdiansat. Ønskes en uddybning af metoderne til værdiansættelse henvises til speciallitteraturen herom. Blandt den nyeste danske litteratur om emnet kan nævnes FSR (2002), der indgående behandler de i praksis oftest anvendte modeller og metoder til værdiansættelse.

Fokus i artiklen er på værdiansættelse af en virksomhed, der ønskes handlet mellem to uafhængige parter. Handel mellem afhængige parter, herunder koncerninterne handler, der er underlagt Told og Skat’s cirkulære nr. 10 fra 2000, vil ikke blive behandlet i denne artikel.

2. | Procedure for værdiansættelse

Elementer i værdiansættelsen

Nedenstående figur 1 viser de elementer, der typisk indgår ved værdiansættelse af en virksomhed. Hvor stor vægt, der bør lægges på regnskabsanalysen i forhold til den strategiske analyse, er det vanskeligt at give generelle retningslinjer for, da det vil afhænge af de konkrete omstændigheder. Eksempelvis vil der for nystartede virksomheder blive lagt afgørende vægt på den strategiske analyse, da disse virksomheder kun har en begrænset regnskabshistorik. Således finder Mørch og Wassermann (2002), at faktorer som selskabets ledelse, forretningsplan, markedets udvikling og knowhow i virksomheden er de væsentligste kriterier, når investorer skal vurdere, om det er attraktivt at investere i en nystartet virksomhed.

Det skal bemærkes, at strategisk analyse og regnskabsanalyse er gensidigt afhængige. En vurdering af den historiske udvikling i rentabilitet, risiko m.v. skal ses i lyset af den af virksomheden valgte strategi. På tilsvarende vis vil en analyse af virksomhedens forventede strategiske tiltag alene spille en rolle i forbindelse med værdiansættelse i det omfang, analysen udmønter sig i input til budgettet.

Regnskabsanalyse

Til vurdering af historisk rentabilitet, risiko og vækst

Regnskabsanalysen anvendes til vurdering af en virksomheds historiske rentabilitet (afkastningsgrad (ROIC), overskudsgrad, aktivernes omsætningshastighed, egenkapital forrentning osv.), driftsmæssig risiko (omkostningsstruktur, variable vs. faste omkostninger osv.), finansiel risiko (kapitalstruktur, variabel vs. fast rente osv.), vækst m.v., og danner sammen med den strategiske analyse inputtet til budgettet.

Finansielle nøgletal

Finansielle nøgletal beregnes for en periode på typisk 3-5 år. Perioden kan dog efter omstændighederne være væsentligt længere. For konjunkturafhængige virksomheder med en lang cyklus bør det tilsikres, at denne cyklus er omfattet af den betragtede periode. Herved undgås, at budgetteringen sker på toppen (eller bunden) af en cyklus.

Figur 1. Elementer i værdiansættelse af virksomheder

For defensive virksomheder, f.eks. selskaber inden for fødevareingredienser, der er forholdsvis ufølsomme over for konjunkturerne, vil historiske nøgletal (f.eks. overskudsgraden) ofte være en god indikation af forventede (budgetterede) nøgletal, da disse selskaber ofte har en relativ stabil udvikling i nøgletallene. Her vil det formodentligt være tilstrækkeligt med regnskaber, der blot dækker nogle få år.

Strategisk analyse

Den strategiske analyse har til hensigt at kortlægge ledelsens handlinger og tiltag for at kunne vurdere, om virksomheden er i stand til at skabe et merafkast til sine aktionærer. Det indebærer blandt andet, at formålet er at identificere og vurdere den konkrete virksomheds styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne samt muligheder og trusler på det marked, hvori virksomheden agerer. Det er afgørende for analysen, at der finder en grundig dataindsamling sted. De indsamlede data (inputtet) er afgørende for kvaliteten af budgettet. Dataindsamling bør derfor omfatte f.eks. makroøkonomiske nøgletal, branchestatistik, konkurrentnøgletal, dialog med ledelsen i den analyserede virksomhed m.v. Der findes en række metoder til analyse af en virksomheds strategiske position. Analysen vil normalt finde sted på følgende tre niveauer:

Samfundsniveau (makroniveau)

Analyse af virksomhedens strategiske position på tre niveauer

Der findes en række modeller til analyse af makroøkonomiske faktorer, der har betydning for den analyserede virksomhed. En hyppigt anvendt model er den såkaldte PEST model. Modellen beskriver de (P)olitiske -, (E)conomic/ makroøkonomiske -, (S)ociale/kulturelle – og (T)eknologiske faktorer, der påvirker den analyserede virksomhed. Andre modeller kan også inddrages. Det væsentligste er, at de faktorer, der kan få afgørende indflydelse på virksomhedens fremtidige indtjening, kortlægges.

Brancheniveau (industri- og konkurrentanalyse)

Porters Five Forces er den altovervejende model, der benyttes til analyse på brancheniveau. Ifølge denne model afhænger en branches vækst og indtjeningsmuligheder af fem kræfter (forces): Adgangsbarrierer, kundernes – og leverandørernes forhandlingskraft, substituerende produkter eller serviceydelser samt det konkurrencemæssige miljø internt i den pågældende branche.

Virksomhedsniveau

Analyse på virksomhedsniveau har til hensigt at identificere en virksomheds ressourcer og kernekompetencer for at vurdere relative styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne. Til det formål benyttes f.eks. Virksomhedssystemet, der er en model til beskrivelse af en virksomheds nøglefaktorer inden for teknologi, design, produktion, markedsføring og service. Den strategiske analyse bør udmønte sig i en opsummering. Hertil anvendes som oftest styrkeprofilanalysen, der afdækker de interne og eksterne faktorer, der er afgørende for virksomhedens fremtidige succes og overlevelsesevne.

Budget

På baggrund af regnskabsanalysen og den strategiske analyse udarbejdes et eksplicit budget for en periode på typisk 5-10 år, samt et budget for terminalperioden. Budgettet bør inkludere resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse (frit cashflow). Hermed tilsikres, at der er den nødvendige sammenhæng mellem disse opgørelser, hvilket er med til at minimere fejl.

Fastlæggelse af value drivers

Baseret på analysen af virksomhedens finansielle præstationer og strategi fastlægges virksomhedens væsentligste value drivers, det vil sige de faktorer, som er afgørende for virksomhedens succes. Virksomheder, der opererer under monopollignende markedsforhold, vil ofte kunne opnå høje overskudsgrader, hvorfor dette nøgletal ofte vil være en væsentlig value driver for denne type af virksomheder. Omvendt vil selskaber, der befinder sig i en branche med fuldkommen konkurrence, som regel fokusere på at opnå høj omsætningshastighed (på aktiverne). Eksempelvis vil indtjeningen i it-virksomheder, der sælger hardware, være afhængige af, i hvilket omfang virksomhederne kan opnå en høj omsætningshastighed på deres varelagre, da computerkomponenter har en kort teknologisk levetid.

Fastlæggelse af kapitalomkostninger

I forbindelse med budgettet skal virksomhedens kapitalomkostninger fastlægges. Mens virksomhedens kapitalomkostninger til fremmedkapitalen som regel er relativt lette at estimere, er beregning af afkastkravet på egenkapitalen vanskeligere at skønne over. Beregning af kapitalomkostninger udgør en helt særskilt problemstilling, hvorfor der henvises til speciallitteraturen herom (se f.eks. Brealey og Myers, 2003; Parum, 2001 samt Petersen og Plenborg, 2003). Beregning af kapitalomkostninger vil dog blive kort omtalt i forbindelse med gennemgangen af værdiansættelsesmodellerne.

Værdiansættelse

På basis af den budgetterede resultatopgørelse, balance og pengestrømsopgørelse udarbejdes en værdiansættelse af den konkrete virksomhed. Enhver værdiansættelse bør suppleres med en følsomhedsanalyse, der viser konsekvenserne for værdiestimatet ved ændringer i de væsentligste forudsætninger. Den estimerede værdi er eksempelvis som oftest særdeles følsom overfor selv mindre ændringer i kapitalomkostningerne (afkastkravene til kapitalindskyderne). Da ejerafkastkravet desuden er vanskeligt at fastsætte, vil det være naturligt, at følsomhedsanalysen altid inkluderer beregninger, der viser, hvor følsom den estimerede værdi er over for ændringer i kapitalomkostningerne.

3. | Modeller til værdiansættelse af virksomheder

Af Plenborg (2000b) fremgår det, at der findes mindst fire grundlæggende kategorier af værdiansættelsesmodeller. De forskellige typer af værdiansættelsesmodeller fremgår af figur 2.

Fire kategorier af værdiansættelses-modeller

I denne artikel beskrives de fire kategorier af værdiansættelsesmodeller. Hovedvægten vil blive lagt på de kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller, herunder specifikt den cashflow baserede model (DCF-modellen), som har været fremherskende i såvel praksis som i finansieringsteorien. Modellen er intuitiv nem at forstå. Såvel långivere som investorer er ultimativt interesseret i en virksomheds evne til at generere positive cashflows. DCF modellen værdiansætter netop en virksomhed ved at tilbagediskontere det frie cashflow, der tilfalder långivere og ejere, med de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, WACC (jf. nedenfor).

De kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller tager alle udgangspunkt i dividendemodellen, som er den teoretisk korrekte model. Ifølge denne model er værdien af et selskab den tilbagediskonterede værdi af alle fremtidige (forventede) udbyttebetalinger. Den enkelte aktionær har naturligvis mulighed for at videresælge sin aktie efter eksempelvis at have modtaget et års udbytte, men køberen af aktien har ret til de kommende udbyttebetalinger fra selskabet, ind til aktien eventuelt videresælges og så fremdeles.

Kapitalværdibaserede modeller

I de senere år har alternative kapitalværdibaserede modeller vundet indpas, herunder EVA-modellen. Disse modeller er baseret på den samme grundlæggende model og giver derfor alle det samme værdiestimat for en virksomhed, såfremt modellerne implementeres korrekt.

Figur 2. Oversigt over værdiansættelsesmodeller

Modellerne giver samme værdiestimat, hvis de er korrekt implementeret

Plenborg (2000c) viser, at residualindkomstmodellen og DCF-modellen giver samme værdi. I Plenborg (2000a) foretages en praktisk værdiansættelse af Per Aarsleff ved brug af dividendemodellen (DDM), residualindkomstmodellen (RI-modellen) og discounted cashflow modellen (DCF-modellen). Artiklen viser, at de nævnte modeller giver identiske værdier i praksis.

Anvendes de samme forudsætninger i de forskellige kapitalværdibaserede modeller, vil eventuelle forskelle i

Hertil og ikke længere...

Denne artikels fulde indhold er forbeholdt vores betalende kunder. Prøv Børsen Ledelse i en måned til 65 kr. inkl. moms.

Kontakt mig venligst angående Børsen Ledelse

Økonomistyring

JA TAK, kontakt mig

 Jeg vil gerne blive klogere på Børsen Ledelse.